合作四年，索菲亞同意恒大用合資公司的40%股權(quán)將雙方的全部債權(quán)折抵。一則簡(jiǎn)短的公告折射出了行業(yè)困局。地產(chǎn)行業(yè)下行，間接影響上游家居行業(yè)景氣度，昔日衣柜老大索菲亞已面臨增長(zhǎng)瓶頸。地產(chǎn)行業(yè)施壓、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型艱難、經(jīng)銷商博弈多重因素累加，索菲亞該如何破局？

一份短短五頁的公告，因牽涉了恒大以及索菲亞兩個(gè)各自業(yè)內(nèi)的頭部玩家引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

7月20日晚間，索菲亞發(fā)布公告稱，公司擬受讓河南中國(guó)恒大集團(tuán)家居產(chǎn)業(yè)園有限公司(以下簡(jiǎn)稱“河南恒大家居”)所持的河南恒大索菲亞家居有限責(zé)任公司40%股權(quán)，對(duì)價(jià)1.6億元。股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，本次股權(quán)受讓完成后，索菲亞將持有標(biāo)的公司100%股權(quán)。

(圖片來源：定峰匯-公眾號(hào)，侵刪)

這也意味著索菲亞同意恒大用用合資公司的40%股權(quán)將雙方的全部債權(quán)折抵。

在索菲亞看來，此次收購(gòu)“有利于提高公司整體經(jīng)營(yíng)管理效率和業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，更好地在公司體系內(nèi)優(yōu)化配置資源?！?言語間，索菲亞的提速之意明顯。

過去幾年間，因過度依賴經(jīng)銷商以及大宗業(yè)務(wù)，整裝戰(zhàn)略搖擺不定，索菲亞年?duì)I收增速?gòu)纳鲜兄醯?0%降至4%。2020年年報(bào)顯示，從衣柜相關(guān)業(yè)務(wù)來看，索菲亞已經(jīng)被歐派反超，將國(guó)內(nèi)衣柜老大之位拱手讓出，三年前喊出的千億市值目標(biāo)如今卻是遙不可及。

增長(zhǎng)壓力與日俱增，索菲亞此時(shí)從恒大手中收回子公司股權(quán)有著怎樣的原因以及圖謀？

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   索菲亞的恒大“依賴”

一個(gè)是家居行業(yè)的衣柜老大，一個(gè)是地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿龍頭，過往7年間，索菲亞與恒大關(guān)系密切。通過搜索引擎檢索二者的合作信息，首條顯示的信息即為“恒大授予索菲亞2019年優(yōu)秀供應(yīng)商”。

實(shí)際上，自2014年開始，雙方就先后多次達(dá)成戰(zhàn)略合作意向。而恒大方面在對(duì)外宣傳時(shí)，亦將索菲亞列為重要的合作伙伴。

商業(yè)戰(zhàn)場(chǎng)上，這份密切關(guān)系并不止步于虛名。為了加強(qiáng)業(yè)務(wù)綁定，2017年1月，索菲亞與河南恒大合資成立了一家家居公司，即“河南恒大索菲亞家居”。

按雙方約定，該公司注冊(cè)資本1億元索菲亞現(xiàn)金認(rèn)繳6000萬元，持股60%；,河南恒大以現(xiàn)金認(rèn)繳4000萬元,持股40%。

公司注冊(cè)后，雙方還將就項(xiàng)目分期進(jìn)行投資，總投資金額不超過12億元。第一期計(jì)劃，雙方瞄準(zhǔn)了河南蘭考家居項(xiàng)目。彼時(shí)的＊＊＊息顯示，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資4億元，項(xiàng)目將建設(shè)年產(chǎn)34萬套定制衣柜及配套家居產(chǎn)品。

據(jù)索菲亞補(bǔ)充，上述34萬套產(chǎn)品產(chǎn)能將主要供應(yīng)給恒大集團(tuán)旗下的樓盤和區(qū)域。恒大方面亦包含誠(chéng)意——采購(gòu)銷售體系優(yōu)先采購(gòu)合資公司生產(chǎn)的產(chǎn)品。

在索菲亞看來，“合資公司項(xiàng)目將同時(shí)擴(kuò)大索菲亞產(chǎn)能和渠道，助力未來業(yè)績(jī)?！?/strong>

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018年至今，恒大始終是索菲亞的重要客戶。2018年，公司按欠款方歸集的應(yīng)收賬款前五大客戶中，中國(guó)恒大的三家子公司包攬了前三名，占應(yīng)收賬款合計(jì)數(shù)的比例高達(dá)44.57%。

(圖片來源：定峰匯-公眾號(hào)，侵刪)

2020年年報(bào)中，雖然上述占比降至21.31%，恒大的相關(guān)子公司仍然是索菲亞最大的應(yīng)收賬款方，對(duì)應(yīng)金額1.88億元。

大量的往來款受限，索菲亞坐不住了。7月20日晚間，索菲亞和恒大達(dá)成協(xié)定，擬以1.6億元受讓河南恒大索菲亞家居有限責(zé)任公司40%股權(quán)，對(duì)價(jià)1.6億元。

同時(shí)，索菲亞在公告中提及，截至公告日，雙方經(jīng)營(yíng)往來債權(quán)總額合計(jì)也約為1.6億元。由此，雙方同意恒大方面以公司債權(quán)相互抵銷的方式進(jìn)行處理。

簡(jiǎn)而言之，索菲亞決定把恒大的債權(quán)換股權(quán)，將合資公司變?yōu)槿Y公司來“單干”。

索菲亞的決心來的稍晚，過往三年時(shí)間里，地產(chǎn)大宗業(yè)務(wù)傳導(dǎo)的壓力、經(jīng)銷商矛盾以及產(chǎn)品策略上的搖擺已經(jīng)讓索菲亞被后浪相繼趕超。

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   大宗業(yè)務(wù)雙刃劍

對(duì)于家居企業(yè)而言，產(chǎn)品的銷路相對(duì)固定，除了經(jīng)銷商、個(gè)人或團(tuán)體訂制外，與下游房地產(chǎn)商之間達(dá)成的大宗業(yè)務(wù)協(xié)議為家居企業(yè)提供了巨大的增量空間。

而因家居業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)行業(yè)的高度相關(guān)性，家居公司為地產(chǎn)商提供大宗業(yè)務(wù)的模式也一直沿襲至今。早在2014年就涉足大宗業(yè)務(wù)的索菲亞一度嘗到甜頭，并且促使其在2017年與恒大合建廠房。

當(dāng)時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)同樣給足了上述二者的“面子”。消息放出后，索菲亞的股價(jià)一路上行，達(dá)到繼2011年上市后的又一頂峰，一時(shí)風(fēng)頭無兩。

好景不長(zhǎng)，與恒大攜手的故事講了一年，2018年后整個(gè)家居行業(yè)畫風(fēng)突變。索菲亞發(fā)現(xiàn)，以往依賴的模式不靈了。

當(dāng)年，索菲亞的營(yíng)業(yè)收入增速由2017年的36.02%下滑至18.66%，幾近腰斬。

2018年，房地產(chǎn)行業(yè)融資收緊，萬科在年報(bào)中指出整個(gè)行業(yè)已經(jīng)邁入白銀時(shí)代。地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)算周期往往長(zhǎng)達(dá)一到兩年。萬科的預(yù)言在2019年初現(xiàn)端倪，并在2020年成為了行業(yè)共識(shí)。而這份壓力，早在2018年就已經(jīng)展露苗頭。

大宗業(yè)務(wù)固然能為家居企業(yè)帶來巨大的業(yè)務(wù)規(guī)模，但是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)邁入下行周期，來自下游房地產(chǎn)行業(yè)的壓力就沿著供應(yīng)鏈傳導(dǎo)至中游家居產(chǎn)品供應(yīng)商身上。

春江水暖鴨先知，2018年開始，敏銳的供應(yīng)商們發(fā)現(xiàn)——房企付錢的周期被拉長(zhǎng)了。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年，房企利用供應(yīng)商之間賬款融資的動(dòng)作激增。商票、ABS等模式層出不窮，直接導(dǎo)致供應(yīng)商與以往兩個(gè)月即可完成結(jié)算的賬目普遍被延期至一年之久。

(圖片來源：定峰匯-公眾號(hào)，侵刪)

反映在索菲亞身上，自大力發(fā)展大宗業(yè)務(wù)以來，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2018年的15.52天上升至2020年的33.06天，翻了一番。

情況愈演愈烈，地產(chǎn)商們發(fā)現(xiàn)日子一天比一天艱難，樓面限價(jià)、土地限價(jià)接連落下。在土拍市場(chǎng)上“揮金如土”的地產(chǎn)投拓們攜地而歸，留給集團(tuán)采購(gòu)、運(yùn)營(yíng)的，只有擺著指頭算成本的日子。

上游的景氣度受到波及，下游有控制成本的需求。一位在上市房企負(fù)責(zé)項(xiàng)目成本的人士向老虎財(cái)經(jīng)透露，在集團(tuán)采購(gòu)的層面，與地產(chǎn)商簽訂大宗業(yè)務(wù)合同的家居企業(yè)報(bào)價(jià)約為市場(chǎng)售價(jià)的3.5到4折，留給家居廠商的利潤(rùn)空間所剩無多。

換言之，如果依賴大宗業(yè)務(wù)，家居企業(yè)固然可以消化產(chǎn)能規(guī)模。作為代價(jià)的是，企業(yè)盈利水平將被犧牲。

資料顯示，索菲亞的大宗業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模從2018年的4.84億元快速上升至2020年的15.10億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)76.28%。

2021年一季度，索菲亞營(yíng)業(yè)收入約17.60億元，同比增長(zhǎng)130.59%，較2019年同期增長(zhǎng)48.52%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約1.18億元，較2019年同期增長(zhǎng)10.28%。

從一季度數(shù)據(jù)來看，索菲亞的營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速已經(jīng)出現(xiàn)近40個(gè)百分點(diǎn)的差值。毛利率方面，據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，索菲亞的毛利率連年降低，已從38.17%降至36.56%。

除此外，大量的交易款項(xiàng)賬期被延長(zhǎng)，也導(dǎo)致了索菲亞的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)季度性的巨額流出。

2021年一季度，索菲亞經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈流出6.61億元，較2020年疫情期間的凈流出還要多出6.74%。公告中，索菲亞語氣婉轉(zhuǎn)，表示系因“大宗業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，部分大宗客戶以商票結(jié)算，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速低于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出增速所致?！?/strong>

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   戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之困

復(fù)盤索菲亞在2018年的困局，繞不開另外一個(gè)因素——經(jīng)銷商。

與大多數(shù)的傳統(tǒng)消費(fèi)品相同，家居行業(yè)發(fā)展初期與線下經(jīng)銷體系深度綁定。一家企業(yè)的規(guī)模大小與其能撬動(dòng)的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)呈正相關(guān)。

經(jīng)歷了21世紀(jì)第一個(gè)十年的廝殺，索菲亞自上市起就呈現(xiàn)出領(lǐng)先姿態(tài)，同時(shí)也與經(jīng)銷商深度綁定。

2018年年報(bào)中索菲亞的前五大客戶的營(yíng)收是14.39億元，占總體營(yíng)收的19.8%；到了2020年，前五大客戶的營(yíng)收約13.92億元，占比同樣高達(dá)16.66%。另一個(gè)數(shù)據(jù)還顯示，2019年，索菲亞通過經(jīng)銷商途徑實(shí)現(xiàn)的銷售占比高達(dá)85.54%。

如此龐大的經(jīng)銷商規(guī)模成就了索菲亞的市場(chǎng)地位，風(fēng)險(xiǎn)也從此埋下。

自2018年起，家居行業(yè)的線下店鋪就已經(jīng)顯露疲態(tài)。據(jù)億翰智庫統(tǒng)計(jì)，從單店收入來看，2018年索菲亞的單店收入出現(xiàn)自公司上市以來的首次下滑，單店收入增速大幅下滑至負(fù)區(qū)間。

此外，根據(jù)《2019年建材家居市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告》，超過7成的賣場(chǎng)遇到的主要困境是客流量明顯下滑，有五成多的建材家居賣場(chǎng)，出現(xiàn)了10%以上的空租。

饒是如此，如果索菲亞繼續(xù)保持開店速度，其仍能在單店收益下滑的情況下保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。這是一種類似海底撈的增長(zhǎng)邏輯。

(圖片來源：定峰匯-公眾號(hào)，侵刪)

但家居產(chǎn)品的業(yè)務(wù)需求遠(yuǎn)不及餐飲，據(jù)億翰智庫分析，截至2020年，索菲亞擁有衣柜門店的數(shù)量預(yù)計(jì)為3119家，而中國(guó)一共有2856個(gè)縣級(jí)行政區(qū)劃單位。整體上門店的鋪設(shè)已經(jīng)基本結(jié)束，公司衣柜業(yè)務(wù)已到了考慮內(nèi)生性增長(zhǎng)的階段。

對(duì)于索菲亞而言，如果不尋求改革，營(yíng)收規(guī)模見頂只是時(shí)間問題。

深耕行業(yè)多年的索菲亞并非無動(dòng)于衷，早在2018年，索菲亞就為了推動(dòng)銷售，鼓勵(lì)經(jīng)銷商推行套餐，但部分經(jīng)銷商出于自身利益的考量，并未執(zhí)行該項(xiàng)政策，導(dǎo)致公司總部的政策執(zhí)行打了折扣。

經(jīng)銷商們?cè)阶鲈酱?，反過來成為了索菲亞的掣肘。從一個(gè)數(shù)據(jù)層面可以略窺一二：家居行業(yè)內(nèi)，櫥柜業(yè)務(wù)往往是整合各板塊的核心業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)是索菲亞的薄弱點(diǎn)。

由于索菲亞是由衣柜起家，因此在櫥柜和木門品類上的品牌力等方面都相對(duì)較弱，雖然索菲亞經(jīng)銷商渠道強(qiáng)大，卻始終難以推進(jìn)整裝渠道，以至于被歐派等后來者超越。經(jīng)銷商之路難推進(jìn)，大宗渠道業(yè)務(wù)成了索菲亞業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的救星。

2018年至2020年三年間，索菲亞的大宗業(yè)務(wù)銷售總營(yíng)收占比從6.62%增至18.08%，并且是近幾年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者。2020年索菲亞的櫥柜業(yè)務(wù)總收入較2019年同比增加42.26%。

不過，地產(chǎn)景氣度不復(fù)往日，索菲亞依賴的大宗交易代價(jià)同樣顯著，索菲亞的櫥柜毛利潤(rùn)率由2018年的27.98%下滑至2020年的22.67%，毛利潤(rùn)下跌了5個(gè)百分點(diǎn)。

(文章來源：定峰匯-公眾號(hào)，侵刪)