我國定制家居行業(yè)較為分散，集中度提升空間幾何？

我國定制家居行業(yè)競爭激烈，集中度較低，2018年CR5（CR3是指業(yè)務(wù)規(guī)模前三名的公司所占的市場份額 CR5是指業(yè)務(wù)規(guī)模前五名的公司所占的市場份額）僅為10.3%，前五家企業(yè)分別為歐派家居（4.0%）、索菲亞（2.5%）、尚品宅配（2.3%）、志邦家居（0.8%）、好萊客（0.7%）。細(xì)分市場方面同樣較為分散，2019年我國櫥柜市場行業(yè)CR5為16%，衣柜行業(yè)CR5為35%。

對標(biāo)海外國家，歐洲櫥柜行業(yè)的CR5早在2015年就已達(dá)到35%，韓國櫥柜市場的CR3在2016年就達(dá)到了69%。假設(shè)以韓國定制櫥柜市場CR3作為天花板，那么中國市場CR3還有55%左右的提升空間。

復(fù)盤韓國家居龍頭漢森成長之路：品類+品牌+渠道擴(kuò)張，穿越地產(chǎn)周期。成立于1970年的韓國家居企業(yè)漢森，最初從櫥柜業(yè)務(wù)起家，設(shè)立了奢侈櫥柜品牌“MAISTRI”、高端櫥柜品牌“EURO”、中高端品牌“KITECHBACH”以及中低端品牌“IK”以覆蓋不同市場的客戶群體。1997年，漢森的業(yè)務(wù)從廚房家具擴(kuò)展到臥室、客廳、嬰兒房等室內(nèi)家居業(yè)務(wù)。在市占率不斷提升之際，也開啟了全渠道發(fā)展，除直營和經(jīng)銷渠道之外，還有工程渠道、IK渠道、線上渠道等，從此坐穩(wěn)韓國家居龍頭寶座，股價(jià)一路飆漲，2016年市占率超過40%。但隨著2015年韓國地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期以及經(jīng)濟(jì)放緩、漢森的渠道流量紅利見頂，漢森收入增速逐漸回歸地產(chǎn)周期。

（圖片來源：拍信創(chuàng)意，侵刪） 

反觀中國，“天時(shí)地利人和”有望造就“中國版漢森”。

我們認(rèn)為，目前國內(nèi)定制家居市場目前仍處于發(fā)展階段，許多三四五線的城市的精裝修滲透率低，下沉市場有著巨大的發(fā)展空間，而在近年來國內(nèi)龍頭也進(jìn)行了品類、品牌以及渠道的擴(kuò)張，目前來看，市場紅利仍在快速釋放中，龍頭依然能憑借差異化、成本控制、全渠道布局等策略搶占更多市場份額。另外，盡管國內(nèi)新房市場紅利衰退，但快速增長的存量房市場仍然是一片藍(lán)海，存量房的翻新需求以及精裝修滲透率的提高將成為推動(dòng)定制家居市場維持快速增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

中國地產(chǎn)市場目前進(jìn)入存量房時(shí)代（天時(shí)），而中國低線城市的精裝修市場亦有著巨大的發(fā)展空間，紅利仍在快速釋放中（地利），中國的定制家居龍頭也在進(jìn)行品類、品牌、渠道的擴(kuò)張（人和），“天時(shí)地利人和”將有望造就“中國版漢森”。

多維度對比：國內(nèi)定制家居頭部企業(yè)如何搶占份額？

（1）渠道：四家頭部定制家居公司除了在傳統(tǒng)的直營、經(jīng)銷商渠道布局之外，還紛紛加碼大宗渠道，以及布局近年來新興的電商、整裝等渠道。

（2）品類&品牌：從單一品類&品牌往全品類&多品牌發(fā)展，多維度搶占不同的市場。

（3）財(cái)務(wù)對比：歐派家居各方面指標(biāo)較優(yōu)。

中國定制家居行業(yè)正處于成長期  

1.1 我國家具行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)高度相關(guān)，未來有望保持平穩(wěn)增速

作為房地產(chǎn)的下＊＊業(yè)，我國家具行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)具有高度相關(guān)性。對比家具行業(yè)營業(yè)收入增速和商品房銷售面積增速的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)性。近年來，國內(nèi)由于限購、限售等眾多房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺(tái)，商品房的銷售面積增長速度呈現(xiàn)不斷下降的態(tài)勢，拖累了家具行業(yè)的增長。

美國家具零售十年來平穩(wěn)增長，未來中國市場未來有望趨同。根據(jù)美國商務(wù)部公布的家具店零售同比數(shù)據(jù)及新建住房銷售同比數(shù)據(jù)顯示，兩者關(guān)聯(lián)度自2010年起開始弱化，盡管美國的新建住房銷售同比隨房地產(chǎn)周期而呈現(xiàn)較大波動(dòng)，但美國家具零售額同比增速卻在近十年來維持較為平穩(wěn)的增速。我們認(rèn)為，新房帶來的家具需求對美國的家具零售影響有限，而支撐家具零售額平穩(wěn)增長的動(dòng)力在于日常的家具更替需求以及存量房的翻新帶來的需求。反觀中國市場，未來幾年隨著房地產(chǎn)紅利的逐漸消退，存量房的翻新需求以及原有住房的家具更新需求也將成為驅(qū)動(dòng)中國家具市場增長的主要力量，而家具與地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)將弱化，家具零售額增速也將保持平穩(wěn)增速。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

1.2產(chǎn)業(yè)鏈分析：作為家具行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的典型代表，定制家居行業(yè)中的公司享有較高的毛利率

定制家居是家具行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的典型代表。定制家居是指按照個(gè)人喜好、空間細(xì)節(jié)等定做的個(gè)性化家具配置，定制家居在我國主要集中于定制櫥柜、定制衣柜等領(lǐng)域，隨著人們對生活品質(zhì)追求的提高、對家具消費(fèi)理念成熟，以及家具企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的提高，定制家居已從定制櫥柜、定制衣柜等領(lǐng)域逐步拓展至?xí)?、兒童房、客廳、餐廳等全屋家具領(lǐng)域。

定制家居行業(yè)的上游是板材、鋁材、五金材料等行業(yè)，中游是定制家居的制造企業(yè)，下游則為渠道商以及終端消費(fèi)者。上游的板材、五金配件等原料占定制家居企業(yè)的成本比例最高，定制家居企業(yè)處于行業(yè)的中游位置，承包從設(shè)計(jì)到生產(chǎn)制造再到直銷，部分品牌力強(qiáng)的定制家居企業(yè)享受的產(chǎn)品溢價(jià)較高，因而盈利能力較強(qiáng)，毛利率多在30%-40%之間。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

1.3我國定制家居行業(yè)目前正處成長期往成熟期過渡階段

我國定制家居行業(yè)目前正處于成長期往成熟期的過渡階段。從2000年至今，我國定制家居行業(yè)的發(fā)展受經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)和人口等因素的影響，根據(jù)行業(yè)增速以及業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)量在可粗略將定制家居行業(yè)的發(fā)展歷程分為三個(gè)階段，分別為探索起步期（2000-2011年）、高峰期（2012-2017年）、穩(wěn)定發(fā)展期（2018至今）。

探索起步期（2000-2011年）：行業(yè)多家定制家居企業(yè)成立

2000年至2011年期間，我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，地產(chǎn)和人口紅利期，給予定制家居行業(yè)巨大的市場空間。家具制造業(yè)主營收入從2000年的327.5億元提升到2011年的4992.3億元，CAGR高達(dá)28.1%。而此時(shí)，我國定制家居行業(yè)則進(jìn)入探索的起步階段。為了滿足消費(fèi)者個(gè)性化的定制需求，此后登陸A股的定制家居企業(yè)中，有7家定制家居企業(yè)在此期間段相繼成立，包括頂固集創(chuàng)（2002年）、索菲亞（2003年）、尚品宅配（2004年）、志邦家居（2005年）、皮阿諾（2005年）、我樂家居（2006年）、好萊客（2007年） 。

定制家居高峰期（2012-2017年）：行業(yè)加速分化，多家定制家居企業(yè)上市

不斷發(fā)展的功能化、個(gè)性化的家居消費(fèi)需求促進(jìn)了家具制造業(yè)內(nèi)部的加速分化，國內(nèi)定制家居需求快速增長。定制家居行業(yè)在此期間實(shí)現(xiàn)了顯著高于家具制造行業(yè)整體水平的營收增長?！叭荻ㄖ啤背蔀榧揖有袠I(yè)的熱點(diǎn)項(xiàng)目，地產(chǎn)商、家裝公司、家電企業(yè)的入局使得定制家居行業(yè)競爭的賽道更加擁擠。而2017年更是全屋定制家居的上市元年，6家定制家居公司上市，分別為尚品宅配、皮阿諾、歐派家居、金牌櫥柜、我樂家居、志邦家居。

穩(wěn)定發(fā)展期（2018至今）：地產(chǎn)步入存量房時(shí)代，定制家居行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)

2018年以來，由于國家收緊了對地產(chǎn)的調(diào)控以及人口紅利的逐步減弱，新房銷售套數(shù)出現(xiàn)下降，地產(chǎn)紅利消失，存量房時(shí)代來臨，此前高速增長的家具行業(yè)整體增長減速。而前期增加的企業(yè)數(shù)量，使得該階段定制家居行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，單一的渠道與產(chǎn)品無法滿足消費(fèi)者的需求，因此多元化渠道和多產(chǎn)品線布局也成為行業(yè)新特色。該階段行業(yè)集中度依然較低，與此同時(shí)，行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，龍頭企業(yè)有望依靠渠道、品牌、規(guī)模等優(yōu)勢進(jìn)一步提升市場占有率。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

中國定制家居行業(yè)未來增長動(dòng)力如何？

2.1現(xiàn)狀：我國定制家居行業(yè)近年來高速增長，滲透率提升空間廣闊

近年來我國定制家居市場規(guī)模高速增長。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，我國定制家居行業(yè)的市場規(guī)模從2012年的878億元擴(kuò)大到2018年2901億元，年復(fù)合增長率超過20%。2020年新冠疫情的爆發(fā)，在生產(chǎn)端和需求端對定制家居行業(yè)造成了一定程度上的沖擊，預(yù)計(jì)市場規(guī)模增速會(huì)有所下降，但在疫情過去之后，定制家居行業(yè)依舊有望重回高增長賽道。

我國定制家居市場滲透率與發(fā)達(dá)國家市場存在較大差距，未來提升空間廣闊。

2019年我國定制家居的滲透率僅為32%，而發(fā)達(dá)國家的定制家居滲透率在60%附近。隨著國內(nèi)消費(fèi)水平的提升與消費(fèi)觀念的改變，未來我國定制家居滲透率的提升空間依然較大。分品類來看，不同的細(xì)分家具類型隨著其發(fā)展時(shí)間、市場接受度的不同而滲透率有所差異：起步較早的櫥柜行業(yè)滲透率約為60%；定制衣柜近年來市場認(rèn)可度迅速提高，滲透率隨之飆升至30%左右，而其他柜體滲透率不足10%。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

2.2 短期：延后性裝修與竣工回補(bǔ)提振定制家居需求

近年來住房新開工面積與竣工面積的累計(jì)同比增速存在較大缺口。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，近年來住宅竣工面積累計(jì)同比增速與新開工面積的累計(jì)同比增速存在較大的差值，2017/2018/2019年兩者差值分別為前者低于后者17.5/27.8/6.2pct。歷史上，2001年、2007及2010年均出現(xiàn)過相同情況，但兩者差值均于次年迅速回補(bǔ)。我們認(rèn)為，本輪竣工與新開工面積累計(jì)同比剪刀差持續(xù)超過三年的原因在于，一方面，2016年中央提出房地產(chǎn)去庫存，同時(shí)房屋限購限售政策一定程度上減少住宅的銷售量，房地產(chǎn)商為緩解庫存壓力和維持房價(jià)穩(wěn)定，傾向于推遲竣工；另一方面，2017年住建部發(fā)布的《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》明確提出2020年新開工全裝修成品住宅面積達(dá)到30%，由于全裝房施工周期更長，因而延緩了近年來住宅竣工進(jìn)度。

2020年疫情沖擊使得地產(chǎn)竣工被延后，2021年竣工加速疊加前期缺口有望回補(bǔ)，隨之帶來的家居需求有望得到集中釋放。新冠疫情爆發(fā)之后，受工地停工影響，住宅竣工面積累計(jì)同比增速由2019年的正增長轉(zhuǎn)為2020年初的負(fù)值，但隨著疫情的進(jìn)一步控制，工地開始復(fù)工，竣工不斷推進(jìn)，住宅竣工面積累計(jì)同比增速的跌幅逐步收窄至2020年12月的-4.9%。而商品房累計(jì)銷售面積同比增速也修復(fù)至12月的+2.6%，家具類12月當(dāng)月零售額同比正增長。我們認(rèn)為，伴隨著疫情后房地產(chǎn)竣工的加速，以及近年來地產(chǎn)竣工與新開工數(shù)據(jù)的剪刀差縮窄的壓力，延后性裝修需求將在今明兩年得到釋放，預(yù)計(jì)未來定制家居企業(yè)業(yè)績有望迎來高增速。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

2.3 長期：存量房翻新需求急劇增長，疊加人們對家居品質(zhì)追求提升促使精裝房滲透率提升

近年來我國精裝房開盤套數(shù)呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，精裝修滲透率逐年提升。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，中國精裝房開盤套數(shù)從2015年的82萬套提升至2019年的323萬套，CAGR高達(dá)40.88%，精裝房的滲透率也已提升至2019年的32%，主要是由于近年來國家政策對于全裝房鼓勵(lì)與支持，以及精裝房/全裝房拎包入駐帶來的便利越來越受到消費(fèi)者的喜愛。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

新房：總體趨向平穩(wěn)，全裝滲透率30%的政策要求已達(dá)成，未來看小戶型帶來的定制家居需求

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2017-2019年我國住宅銷售套數(shù)從1336萬套下滑至1322萬套，新房銷售市場趨向于平穩(wěn)甚至略有萎縮。

政策方面：由于精裝房能有效減少分散裝修產(chǎn)生的噪音、廢氣以及建筑垃圾，符合綠色環(huán)保的發(fā)展趨勢，因而受到政策鼓勵(lì)與支持。2017年住建部發(fā)布《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》，明確提出2020年新開工全裝修成品住宅面積達(dá)到30%。在國家政策的號(hào)召下，各地方政府紛紛限制毛坯房比例。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2019年我國精裝房滲透率已達(dá)32%，已達(dá)到政策的要求。

地產(chǎn)商：房地產(chǎn)商能通過精裝修環(huán)節(jié)得到更高的利潤，理應(yīng)會(huì)有更多精裝房開盤，然而國家對于房價(jià)的限制使得地產(chǎn)商難以再拔高價(jià)格，通過精裝房環(huán)節(jié)獲利變得困難。

消費(fèi)者方面：隨著人們生活水平的提高，對家居品質(zhì)追求的提升，近年來精裝房/全裝房越來越受到消費(fèi)者青睞。另外，近年來，婚假率持續(xù)走低，年輕人單身比例提高，并且現(xiàn)代人居住觀念已從以前傳統(tǒng)的三代人同住一屋逐漸向2-3人小家庭模式演變，因而小戶型住房的比例有望在未來進(jìn)一步提升，而小戶型由于空間較小，更加需要提升空間利用率，因而有望拉動(dòng)未來定制家居市場。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

存量房：行業(yè)進(jìn)入存量房時(shí)代，迅速膨脹的老房翻新需求以及精裝房滲透率的提高將成為定制家居行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力

目前房地產(chǎn)新房市場正在萎縮，行業(yè)進(jìn)入了存量房時(shí)代。我們按照10-15年為一個(gè)翻新周期，則2005-2010年所銷售的住宅目前正面臨老房翻新的局面，而2005-2010年，我國住宅銷售套數(shù)年復(fù)合增長率高達(dá)15.8%，當(dāng)年急劇發(fā)展的房地產(chǎn)為今天帶來了迅速膨脹的存量房市場。根據(jù)中國裝修協(xié)會(huì)和中裝新網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年我國裝修需求分布中，有33.6%源于存量房的裝修，較2014年的30.6%提升了3個(gè)pct。隨著如今國人對家居品質(zhì)要求的提高，對存量房進(jìn)行精裝修成為了越來越多消費(fèi)者的選擇，而如今迅速膨脹的存量房市場帶來的翻新需求以及精裝房滲透率的提高則為定制家居貢獻(xiàn)源源不斷的增量。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

對標(biāo)發(fā)達(dá)國家市場，我國精裝房滲透率還有50%以上的提升空間

我國精裝房滲透率對標(biāo)發(fā)達(dá)國家仍處于低位，低線城市滲透率極低。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年我國精裝房滲透率約為28%（盡管2019年已經(jīng)達(dá)到32%），同期北美為80%，歐洲為86%，日本為84%，我國與發(fā)達(dá)國家的精裝房滲透率差距仍然較大。未來隨著國內(nèi)精裝修市場的逐步規(guī)范化，以及消費(fèi)者對家居品質(zhì)追求的提升，我們認(rèn)為我國精裝房滲透率仍有較大提升空間，假如按照發(fā)達(dá)國家精裝滲透率80%-90%作為天花板，則國內(nèi)精裝房滲透率仍有50%以上的提升空間。目前而言，我國分等級(jí)城市精裝修滲透率差異也較大，2019年，我國一線城市精裝房滲透率達(dá)到90%，與發(fā)達(dá)國家地區(qū)基本持平，二線城市精裝房滲透率為80%，三線城市僅為30%，四五線城市更加低，未來低線城市的精裝房滲透率仍有較大上升空間。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

3

中國定制家居行業(yè)未來集中度提升空間幾何？

定制家居行業(yè)參與者眾多，行業(yè)整體市場集中度低。由于家具行業(yè)進(jìn)入門檻較低，參與者眾多，2018年我國家具行業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)到6300家，行業(yè)競爭激烈，集中度低。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2018年我國定制家居行業(yè)CR5僅為10.3%，市場份額排名前五位分別為歐派家居（4.0%）、索菲亞（2.5%）、尚品宅配（2.3%）、志邦家居（0.8%）、好萊客（0.7%）。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

細(xì)分市場方面，櫥柜和衣柜市場集中度同樣處于較低水平。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2019年我國櫥柜市場份額最大的公司為歐派家居，但市占率僅為8%，緊接著是志邦家居（3%）、金牌櫥柜（2%）、索菲亞（2%）、尚品宅配（1%），行業(yè)CR5達(dá)到16%。2019年我國衣柜市場份額最大的公司為索菲亞，只有13%，緊接著為歐派家居（10%）、尚品宅配（9%）、志邦家居（2%）、金牌櫥柜（1%），行業(yè)CR5達(dá)到35%。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

對標(biāo)海外市場，我國定制家居行業(yè)集中度仍有提較大升空間。2019年，我國定制櫥柜行業(yè)CR5為16%，而歐洲櫥柜行業(yè)的CR5早在2015年就已達(dá)到35%；2017年，我國定制櫥柜行業(yè)CR3僅為15%（其中，龍頭歐派家居市占率為10%），但是韓國櫥柜市場的CR3在2016年就達(dá)到了69%（其中，龍頭漢森的市占率達(dá)到43%）。未來我國定制家居行業(yè)龍頭有望憑借渠道、品牌、品類、規(guī)模等優(yōu)勢搶占更多市場份額，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。假設(shè)以韓國定制櫥柜市場CR3作為天花板，那么中國市場CR3還有55%左右的提升空間。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

韓國定制家居龍頭漢森成長路徑啟示錄

我們希望通過復(fù)盤韓國家居龍頭漢森的成長路徑，總結(jié)出它的發(fā)展歷程與成功經(jīng)驗(yàn)，并以此對標(biāo)中國定制家居行業(yè)與企業(yè)。

成立于1970年的漢森，是韓國最大的家具企業(yè)，市占率超過40%。漢森自1970年起從廚房家具起步,此后銷售的品類又往臥室、客廳、嬰兒房等室內(nèi)家居拓展。隨著公司業(yè)務(wù)的不斷壯大，漢森不僅深耕韓國本土市場，還在中國、日本、美國開設(shè)了子公司。2019年，漢森營收達(dá)到1.7萬億韓元，近10年CAGR達(dá)到11.8%；2019年凈利潤達(dá)到427.2億韓元，近10年CGAR達(dá)到4.3%。分品類來看，廚房業(yè)務(wù)收入占比最高，達(dá)到41.6%，緊接著為室內(nèi)裝飾（31.4%）和建材（25.9%）；分地區(qū)來看，韓國地區(qū)收入占比達(dá)到97.2%，美國、中國地區(qū)業(yè)務(wù)占比分別為1.5%和1.3%。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

創(chuàng)新起步期（1970-1997年）：廚房家居先鋒，市占率穩(wěn)居首位

二十世紀(jì)90年代，韓國地產(chǎn)行業(yè)高速增長，加上經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口紅利和城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)的影響，該階段韓國家居行業(yè)的消費(fèi)需求經(jīng)迅速膨脹。1970年成立的漢森首次在韓國家居行業(yè)引入“系統(tǒng)廚房”、“智能化廚房”的家居產(chǎn)品和服務(wù)，成為韓國廚房家具市場的先鋒，1980年設(shè)立高端櫥柜品牌“EURO”。自1986年以來，漢森始終占據(jù)韓國櫥柜市占率首位（2016年市占率達(dá)到42.9%）。

品牌與品類擴(kuò)張期（1997-2008年）：高中低端市場全覆蓋，從櫥柜向室內(nèi)家居擴(kuò)張

1997年起席卷亞洲的金融危機(jī)對韓國的房地產(chǎn)市場形成了強(qiáng)烈沖擊，漢森在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，壓低毛利率促進(jìn)銷售，保持營收增長。在金融危機(jī)后期，韓國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后，漢森抓住機(jī)遇，擴(kuò)大室內(nèi)家具業(yè)務(wù)范圍，開始家裝事業(yè)，提供包括臥室、客廳、嬰兒房等家居空間的成品和定制家居。自2001年起，漢森占據(jù)韓國室內(nèi)家居市場份額第一位。2010年，漢森的室內(nèi)家居零售業(yè)務(wù)營收占比達(dá)到36.4%，超過傳統(tǒng)廚房業(yè)務(wù)。

針對不同消費(fèi)水平的群體，漢森進(jìn)行了差異化的品牌布局。2006年，成立了中高端櫥柜品牌“KITCHENBEACH”，2007年，成立了中低端櫥柜品牌“IK”，2008年成立奢侈櫥柜品牌MAISTRI，與此前1980年成立的高端櫥柜品牌EURO共同形成了“奢侈-高端-中高端-中低端”四個(gè)等級(jí)的櫥柜品牌矩陣，實(shí)現(xiàn)了高中低端市場全覆蓋，此后漢森櫥柜市占率不斷擴(kuò)大，龍頭地位穩(wěn)固。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，韓國經(jīng)濟(jì)再次受創(chuàng)，房價(jià)增速再次從10%以上的增速跌至5%以內(nèi)的水平。然而漢森旗下主打中低端廚房家具的IK品牌在這期間表現(xiàn)堅(jiān)挺，通過較為低廉的價(jià)格和與家裝公司的合作，推動(dòng)了漢森廚房家具業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收1269億元，增速達(dá)到11.4%，遠(yuǎn)高于企業(yè)整體增速1.93%。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

渠道擴(kuò)張期（2008-2015年）：直營+經(jīng)銷商模式鋪開門店，發(fā)展O2O為線下旗艦店引流，與家裝公司和地產(chǎn)商合作

直營旗艦店+經(jīng)銷商模式，同時(shí)發(fā)展線上業(yè)務(wù)，O2O為線下引流。漢森線下門店采取經(jīng)銷為主，直營為輔的模式。在1998年，漢森開設(shè)了第一家直營旗艦店，截止2016年，漢森開設(shè)的直營旗艦店共有9家，部分直營旗艦店已實(shí)現(xiàn)盈利，部分面積達(dá)到10000平米。2009-2015年，漢森直營旗艦店收入從583億韓元提升到2332億韓元，CAGR達(dá)到26.0%。經(jīng)銷商門店方面，截止2016年，公司共有90家室內(nèi)裝修經(jīng)銷商門店以及270家廚房經(jīng)銷商門店。2009-2015年，漢森經(jīng)銷商渠道收入（包括室內(nèi)裝修經(jīng)銷商與廚房家具經(jīng)銷商）從2009年的1903億韓元提升至2015年的6070億韓元，CAGR達(dá)到21.3%，收入占比也從30.0%提升至35.5%。除了線下門店之外，漢森亦設(shè)有線上網(wǎng)站供消費(fèi)者在網(wǎng)上選擇。2008年漢森專業(yè)裝潢推出在線商城進(jìn)行O2O交互，同年推出網(wǎng)絡(luò)特供品牌HOWIZ，次年推出網(wǎng)絡(luò)特供品牌SAM。2013年移動(dòng)端APP正式上線，同時(shí)增加旗艦店數(shù)量，引流客戶到旗艦店消費(fèi)。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

IK渠道與家裝公司合作，幫助推介漢森產(chǎn)品。IK成立于2007年，主打在全櫥柜市場中占據(jù)85%的中低端市場，同時(shí)IK有自己特有的銷售渠道，通過與世界各地優(yōu)秀的3000家頭部家裝公司合作推銷廚房家具。2015年，IK收入3181億韓元，2009-2015年CAGR高達(dá)41.8%，收入占比也從2009年的6.2%提升至2015年的18.6%。

工程渠道與地產(chǎn)商合作，大訂單助力業(yè)務(wù)發(fā)展。在此階段，漢森除了在經(jīng)銷商、直營旗艦店、線上、IK渠道發(fā)力外，還開設(shè)了工程渠道，與大的建筑公司與安裝公司建立合作關(guān)系，以獲取大額訂單。2015年，漢森工程渠道收入達(dá)到1814億韓元，2009-2015年CAGR達(dá)到10.0%。

憑借直營、經(jīng)銷商、線上、IK、工程全渠道共同發(fā)力搶占市場，漢森營收從2008年的5049.1億韓元迅速提升到2015年的17105.4億韓元，CAGR高達(dá)19.0%，而漢森股價(jià)在次階段一路飆升，在2015年8月到達(dá)歷史高點(diǎn)。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

紅利衰退期（2015年至今）：受韓國地產(chǎn)下行周期+經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，漢森收入增速逐漸與地產(chǎn)周期趨同

2015-2017年，隨著韓國房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，韓國住宅竣工套數(shù)同比增速急劇下滑至-10%。而同期，韓國的經(jīng)濟(jì)增速也逐漸放緩，從2014年起開始以3%左右的低速增長。由于當(dāng)時(shí)的韓國定制家居市場已經(jīng)進(jìn)入較為成熟的時(shí)期，面對市場、產(chǎn)品、品牌、渠道等方面的紅利已經(jīng)逐步釋放完畢，漢森的營收增速也逐步下滑，開始回歸房地產(chǎn)周期，與下行的地產(chǎn)趨勢逐步一致，因而漢森股價(jià)自2015年開始大幅下滑。

面對多種因素導(dǎo)致的營收增速放緩，漢森不得不做出一些應(yīng)對舉措，推出一站式購物品牌和購物主題公園starfield，重構(gòu)消費(fèi)場景，將品牌產(chǎn)品零售與休閑社交相結(jié)合。而在消費(fèi)者畫像重構(gòu)方面，開始重視長期以來被忽視的男性客戶群，建設(shè)大面積大投入的體育場地，引進(jìn)多種電子產(chǎn)品、汽車品牌等，促進(jìn)不同性別和年齡段的客單價(jià)和消費(fèi)轉(zhuǎn)化率的全面提升，以補(bǔ)充在新房裝修、存量房翻新等剛性消費(fèi)弱化情景下的消費(fèi)動(dòng)力不足。 

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

韓國家居龍頭漢森的發(fā)展啟示

即便韓國地產(chǎn)周期在過去幾十年有周期性的波動(dòng)，但漢森在1997-2005年間通過品牌、品類、渠道的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)了營收的高速增長，一度與下行的地產(chǎn)周期相悖，成功穿越了韓國地產(chǎn)周期，并且也迅速登上了市占率第一的巔峰。根據(jù)以上我們總結(jié)的發(fā)展歷程以及漢森在各個(gè)階段采用的策略中不難看出，漢森獲得成功主要運(yùn)用了以下手法：

（1）多品牌、全品類矩陣擴(kuò)張：漢森最初從廚房家具起家，一開始深耕櫥柜市場，設(shè)立多個(gè)品牌，包括奢侈櫥柜品牌“MAISTRI”、高端櫥柜品牌“EURO”、中高端品牌“KITECHBACH”以及中低端品牌“IK”，以覆蓋不同市場的客戶群體，在1986年，漢森在韓國櫥柜市場的市占率排名第一，之后一直穩(wěn)坐第一寶座。而后在1997年，漢森又開始了品類擴(kuò)張之路，從單品類到多品類擴(kuò)張，再到全屋定制，全品類滿足客戶需求，為客戶提供一站式購物。

（2）全渠道擴(kuò)張：漢森在線下采用直營旗艦店與經(jīng)銷商結(jié)合的模式，將全品類進(jìn)入到直營旗艦店與經(jīng)銷商門店中，為消費(fèi)者提供一站式購物。此后又推出線上商城，讓客戶在線上商城體驗(yàn)選貨，線上為線下引流。另外還設(shè)立了工程渠道，與大型建筑商建立合作關(guān)系，獲取大額訂單。2007年設(shè)立IK渠道，通過裝修承包商推銷漢森的IK櫥柜?？梢哉f漢森采用了全渠道的模式全面搶占B端與C端的市場，跑馬圈地汲取渠道紅利。

（3）極致的供應(yīng)鏈管理：漢森成立物流公司，在全國范圍內(nèi)完善供應(yīng)鏈，不僅做到為消費(fèi)者提供3天到家、1天安裝的物流與安裝服務(wù)，還能降低物流配送成本。另外，漢森還致力于信息化管理，通過CRM-ERP-SCM信息系統(tǒng)在全國范圍內(nèi)聯(lián)通公司總部、工廠、經(jīng)銷商、合作伙伴以及安裝工人，而消費(fèi)者也可以通過公司的ERP系統(tǒng)預(yù)約安裝，享受方便快捷的服務(wù)，有助于提高品牌的口碑。

“天時(shí)地利人和”有望造就中國版的“漢森”

對標(biāo)韓國市場，我國定制家居市場目前集中度較為分散，龍頭歐派家居在櫥柜市場的份額僅為8%，在衣柜市場的份額僅為10%，并且與競爭對手索菲亞的份額相接近，換言之，我國定制家居行業(yè)尚未跑出一個(gè)絕對的龍頭。而韓國市場集中度高，經(jīng)過多年的擴(kuò)張，龍頭漢森在櫥柜市場的市占率超過40%，為絕對的龍頭。

我們認(rèn)為，目前國內(nèi)定制家居市場目前仍處于發(fā)展階段，許多三四五線的城市的精裝修滲透率低，下沉市場有著巨大的發(fā)展空間，而在近年來國內(nèi)龍頭也進(jìn)行了品類、品牌以及渠道的擴(kuò)張，但目前來看，市場紅利仍在快速釋放中，龍頭依然能憑借差異化、成本控制、全渠道布局等策略搶占中低線市場。另外，盡管國內(nèi)新房市場紅利衰退，但快速增長的存量房市場仍然是一片藍(lán)海，存量房的翻新需求以及精裝修滲透率的提高將成為推動(dòng)定制家居市場維持快速增長的主要驅(qū)動(dòng)力。中國地產(chǎn)目前進(jìn)入存量房時(shí)代（天時(shí)），而中國的下沉市場精裝修亦有著巨大的發(fā)展空間，紅利仍在快速釋放中（地利），中國的定制家居龍頭也在進(jìn)行品類、品牌、渠道的擴(kuò)張（人和），“天時(shí)地利人和”將有望造就中國版的“漢森”。

5、多維度對比：國內(nèi)定制家居頭部企業(yè)如何搶占份額？

下文我們選取定制家居上市公司中，總市值排名前四的企業(yè)，分別是歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居，通過財(cái)務(wù)、渠道、品類、品牌方面進(jìn)行對比，橫向剖析國內(nèi)定制家居龍頭是如何搶占市場份額的。

5.1 渠道：渠道呈現(xiàn)多元化，定制家居頭部企業(yè)紛紛布局全渠道

四家公司除了在傳統(tǒng)的直營、經(jīng)銷商渠道布局之外，還紛紛加碼大宗渠道，以及布局近年來新興的電商、整裝等渠道。從2019年的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)銷商渠道仍為各大定制家居企業(yè)收入占比最大的渠道，索菲亞經(jīng)銷商收入占比最高（83.9%），其次為歐派家居（78.0%）、志邦家居（65.8%），尚品宅配的經(jīng)銷商渠道收入占比為52.5%，與直營渠道收入占比想接近。志邦家居的大宗渠道收入占比21.6%，為四家企業(yè)中最高。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

C端：新興渠道快速涌現(xiàn)，定制家居頭部企業(yè)變革渠道重構(gòu)多種業(yè)態(tài)

（1）傳統(tǒng)渠道方面：各大定制家居企業(yè)加速開店，歐派家居門店數(shù)量最多。門店的鋪開不僅有助于搶占終端零售市場，也有助于打響品牌知名度。2019年，歐派家居經(jīng)銷商門店超過7000家，銷售網(wǎng)絡(luò)龐大；索菲亞門店數(shù)量也接近4000家，業(yè)務(wù)范圍同樣遍布全國；尚品宅配2421家，志邦家居2827家。

（2）新興渠道方面：各大定制家居企業(yè)紛紛加碼整裝、線上等新興渠道，歐派整裝渠道表現(xiàn)優(yōu)異。a.整裝：定制家居企業(yè)通過與優(yōu)秀的家裝公司合作以推進(jìn)整裝渠道，即定制家居公司負(fù)責(zé)提供產(chǎn)品生產(chǎn)制造、家具安裝、銷售等支持，家裝公司負(fù)責(zé)提供施工支持。2019年，歐派家居整裝訂單超6億元，同比+106%，成為拉動(dòng)零售業(yè)績增長的重要驅(qū)動(dòng)力；志邦家居則重組了整裝渠道團(tuán)隊(duì)，重構(gòu)整裝產(chǎn)品體系以攻打整裝市場。b.線上：近幾年各大定制家居企業(yè)陸續(xù)布局線上渠道，2020年疫情加速流量從線下轉(zhuǎn)移至線上。2020年，歐派家居通過“天王云爆”、微信小程序等裂變營銷工具，以及線上直播活動(dòng)促銷，搶占線上流量。除此之外，還借勢代言人熱播劇、開啟私域流量帶貨。索菲亞2019年年報(bào)顯示，在天貓、京東、抖音、快手等主要互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)開設(shè)網(wǎng)店，通過線上下單、線下店面獲取服務(wù)的模式，把線上流量轉(zhuǎn)移到線下門店。尚品宅配則建立起以“直營店+加盟店” 的線下實(shí)體店與新居網(wǎng)運(yùn)營的O2O互聯(lián)網(wǎng)營銷平臺(tái)的線上渠道，線上營銷和線下銷售的有機(jī)結(jié)合。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

B端：大宗占比不斷提高，頭部企業(yè)跑馬圈地掌握大量地產(chǎn)商資源

近年來，定制家居頭部企業(yè)的大宗業(yè)務(wù)銷售收入高速增長。2016-2019年，歐派家居、索菲亞、志邦家居的大宗業(yè)務(wù)收入CAGR分別為56%/91%/37%，并且大宗業(yè)務(wù)收入占比不斷提高，歐派家居大宗業(yè)務(wù)收入占比由8%提升到16%，索菲亞由2%上升到10%，志邦家居由16%提升到22%。近年來頭部定制家居公司為獲取大量穩(wěn)定的訂單，紛紛跑馬圈地選擇與保利、綠城、恒大等頭部地產(chǎn)商合作。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

5.2 品類&品牌：從單一品類&品牌往全品類&多品牌發(fā)展

全品類：定制家居頭部公司均向多元化、全品類方向發(fā)展

歐派家居：1994年推出第一套整體櫥柜，2003年進(jìn)軍衛(wèi)浴行業(yè)，2006年進(jìn)軍整體衣柜，2014年開啟大家居戰(zhàn)略，2016年開啟全屋定制，全品類發(fā)展多元化發(fā)展?jié)M足消費(fèi)者一體化定制的需求。2019年，歐派家居整體廚柜收入占比最大（46%），其次為整體衣柜（38%）、整體衛(wèi)?。?%）、定制木門（4%）等。

索菲亞：2001年，索菲亞開創(chuàng)中國定制衣柜時(shí)代，2003年向大家居品牌金發(fā)，2014年引進(jìn)法國櫥柜品牌“司米櫥柜”，2017年進(jìn)入定制木門領(lǐng)域。2019年，索菲亞定制衣柜及配件定制家具收入占比最高（86%），其次為定制廚柜及配件（11%）、木門（2%）、地板等。

尚品宅配：2004年，尚品宅配創(chuàng)立定制家居專賣店，2005年推出第二代入墻衣柜和韓尚主要櫥柜，2007年推出3房2廳全屋定制家具定制。2019年，尚品宅配定制家具產(chǎn)品收入占比最高（73%），其次為配套家具產(chǎn)品（17%）、整裝業(yè)務(wù)（6%）等。

志邦家居：2004年，志邦家居首創(chuàng)“寫真廚房”，2009年推出志邦廚房電器，2015年推出全屋定制品牌，2018年推出志邦木門品牌的同時(shí)轉(zhuǎn)型大家居戰(zhàn)略。2019年，志邦家居整體廚柜收入占比最高（71%），其次為定制衣柜（25%）、木門（1%）等。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

多品牌：定制家居頭部公司均推出多個(gè)品牌滿足多元化需求

為滿足不同消費(fèi)者的需求，頭部定制家居推出多個(gè)品牌來搶占不同的市場。例如，歐派家居為搶占高中低端市場，推出高端大家居品牌鉑尼斯、中高端品牌歐派、年輕時(shí)尚品牌歐鉑麗。索菲亞分品類推出不同的品牌，索菲亞主打室內(nèi)柜類、木門、配套家具等，司米主打櫥柜，易福諾主打地板。志邦家居則用ZBOM志邦品牌攻打中高端市場，用IK品牌攻打年輕消費(fèi)群體。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

歐派家居各方面指標(biāo)較優(yōu)

規(guī)模：歐派家居規(guī)模最大，索菲亞次之。截止2021年2月，歐派家居以1000億元的總市值位列定制家居行業(yè)第一，其次為索菲亞（289億元）、尚品宅配（154億元）、志邦家居（88億元）等。從營收和歸母凈利潤規(guī)模來看，截止2019年，歐派家居營收達(dá)到135億元，歸母凈利潤18億元，高于其余三家公司。

成長能力：尚品宅配、索菲亞成長迅速。四家上市公司的營收與歸母凈利潤同比增速近幾年來有所放緩，2014-2019年，營收年復(fù)合增長率最高的是尚品宅配（30.6%），其次為索菲亞（26.6%）；歸母凈利潤年復(fù)合增長率最高的是歐派家居（36.7%），其次為尚品宅配（32.4%）。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

盈利能力：歐派家居與索菲亞盈利能力強(qiáng)。由于尚品宅配有一半為直營渠道，因而毛利率以41.6%位列第一，其次是志邦家居和索菲亞，歐派家居的毛利率近年來呈現(xiàn)上升趨勢。凈利率方面，索菲亞與歐派的凈利率相近，在15%附近，志邦家居、尚品宅配的凈利率則分別以11%和7%在兩者之后。ROE方面，歐派家居ROE最高，2019年達(dá)到21.5%，主要是由于凈利率較高，而索菲亞的ROE則與歐派相接近。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

營運(yùn)能力：歐派家居營運(yùn)能力較強(qiáng)。尚品宅配的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率最高，2019年達(dá)到184.8次，主要是受益于該公司的應(yīng)收賬款極少，而歐派家居則以35.1次位列第二，緊接著為索菲亞13.9次、志邦家居12.4次。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率方面，歐派家居的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率最高，2019年達(dá)到11.8次，其余三家應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率接近，均為6次左右。存貨周轉(zhuǎn)率方面，索菲亞的存貨周轉(zhuǎn)率最高，緊接著為歐派家居、志邦家居、尚品宅配，前三家的存貨周轉(zhuǎn)率總體呈現(xiàn)上升趨勢，而尚品宅配近年來有所下滑。

現(xiàn)金流情況：尚品宅配現(xiàn)金流情況較優(yōu)。尚品宅配銷售商品提供勞務(wù)收入的現(xiàn)金與營業(yè)收入之比在四家公司中最高2019年達(dá)到113%，歐派家居、索菲亞、志邦家居分別為110%/108%/104%。

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

(圖片來源：萬聯(lián)證券，侵刪)

(文章來源：萬聯(lián)證券，侵刪)