如果說，2017年是泛家居產(chǎn)業(yè)的上市大年，一大批企業(yè)上市點燃了冷行業(yè)的希望之火，那么，2019年，則將是中國泛家居產(chǎn)業(yè)十年大變局的起始年。泛家居產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為中國資本市場的重要板塊和不容忽視的力量。

家居產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)有了很多上市公司，從券商的角度，如何看待這個行業(yè)競爭？下面有請中銀證券輕工首席分析師楊志威為我們分析“證券市場視角下的家居行業(yè)”。

中銀證券輕工首席分析師楊志威

中銀證券的楊志威，應該說是該行業(yè)的老兵，過去6-7年的時間里面，親眼看到這個行業(yè)從幾棵數(shù)長成一片森林，還是很振奮的。

二級市場是一級市場估值的一個體現(xiàn)。第一，這個行業(yè)是周期性行業(yè)，還是成長性行業(yè)？第二，成長路徑在什么地方？我通過對行業(yè)與國際市場的比較，將我的思考給大家做參考。

簡單回顧行業(yè)經(jīng)驗的情況，Q1的情況不是特別好，除了少數(shù)幾家公司投資并購Q1保持增長，其余的板塊處于Q1在增速平穩(wěn)或者下降的情況，Q1沒有回暖，繼續(xù)往下走，或者徘徊。Q1的情況比較差，和去年的Q1處在高點有關聯(lián)，目前行業(yè)整體上還是在底部的位置。

從估值角度來看，目前的估值走到相對低的位置，行業(yè)二級市場的表現(xiàn)，行業(yè)股票的估值與住宅銷售面積、增速相關。當然業(yè)績有滯后性，從銷售面積到上市公司的傳導需要一定的時間。往后面的展望，如果從房住不炒的影響來說，沒有明顯改善，會壓制家居估值。估值目前是在一個底部的位置，估值的水平正在處在什么水平？我們也對比了一下國際上的幾家主要的家居的公司，包括家得寶、勞氏等，他們的PE普遍在25倍，甚至有在30倍，A股方面的情況，除了歐派上漲率比較高，其他在15-20倍的區(qū)間。同樣要注重的點，目前我國家居上市公司的盈利能力，會高一點。

前期2015-2017年房地產(chǎn)銷售火爆，經(jīng)歷了低谷期，今年2019年到2020年，整個行業(yè)建筑面積將有所提升。統(tǒng)計行業(yè)的前14大房企的情況，可以看到2019年有明顯的增速提升，我們認為下半年從7月份以后慢慢逐漸上升，一直到明年上半年。

我們也做了一個模型，可以作一個判斷，下半年的增速會到10%以上，2019年全年期交房面積同比增速預計達到17.4%，2020年1-3月將維持14.2%的高增長。這是一個層面，還必須要考慮到行業(yè)的能力有沒有影響，這有比較大的擔憂，實際上在2018年之前，行業(yè)的平均估值，去年下半年到今年上半年給到15倍的區(qū)間，很顯然是有差異。

這里面暗含的擔憂是：第一，中國的市場競爭激烈，出現(xiàn)價格戰(zhàn)。但從上市公司目前的財報數(shù)據(jù)看，也沒有發(fā)生很大的變化，Q1沒有體現(xiàn)出來，還是維持比較穩(wěn)健的情況，無論是櫥柜還是衣柜，出廠定價沒有出現(xiàn)大的波動。實際上隨著頻率的擴充以及高毛利的占比提升，還是維持這樣的水平。

家電行業(yè)走過價格戰(zhàn)，這里面細分行業(yè)，價格戰(zhàn)歷史并不是完全一樣，首先是空調行業(yè)是非常典型的通過價格戰(zhàn)來實現(xiàn)行業(yè)提升的，經(jīng)過兩個年代，一是90年代，二是2000年初，以格力為代表的公司，他們的毛利率從25%降到20%，基本上把非常小的產(chǎn)能擠出去了。行業(yè)龍頭的盈利能力，現(xiàn)在可以達到15%左右的水平，可以看到非常明顯的增速過程，這帶來二級市場非常牛的一輪走勢。

像廚電行業(yè)，在上市的期間里面，一直比較穩(wěn)健，沒有產(chǎn)生特別大的價格戰(zhàn)，考慮到原因，我們認為可能是非標的因素。家居行業(yè)是否一定會發(fā)生激烈的價格戰(zhàn)呢，對比空調行業(yè)，家居價格戰(zhàn)的競爭程度不會這么激烈。從行業(yè)的基本屬性來看，家居行業(yè)的非標因素也非常多，至少在未來可見的3-4季度里面，該情況比較難以發(fā)生。我們可以看到通過出品高毛利的產(chǎn)品來抵制部分產(chǎn)品的價格下降的影響，所以說便捷紅利還沒有完全喪失。

另外一個是擔憂毛利下降，即所謂精裝修政策。大家也比較清楚，因為在住建部的強烈推行下，新房精裝成為核心的趨勢。這是否導致家居產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式發(fā)生2C往2B轉化的過程，目前來看，還是有這樣的趨勢，即使這種趨勢還不是特別明顯。但整體上來說，精裝修的政策在目前的時間點對龍頭公司處于增量優(yōu)勢，對于整個業(yè)績來講，短期之內還是看不出來太大負面的影響。另外我們也有很多的案例，包括瓷磚板塊等，沒有太大的影響，即使有影響也已經(jīng)通過其他方面抵充了。

關于為什么要在這個時間點選擇投資家居行業(yè)，行業(yè)的成長性在什么地方，我們也進行了一些思考：

首先，該行業(yè)在2018年前后有明顯的變化，把收入拆分，當年的門店數(shù)量乘以單店頂點數(shù)乘以平均客單價。企業(yè)現(xiàn)在能夠持續(xù)開店，但是開店的速度和質量在下降。第二，客單價在增長，這是非常核心的一個點。以上兩點，在周期中會體現(xiàn)出來?，F(xiàn)在家居更多在做多品牌的操作，在這種操作之下，增長是復合型或者是疊加型增長，增速是要高于10%的。

大家認為比較成功的家居公司即韓國漢森，A股的上市公司能夠做到100億的很少。我們看它的發(fā)展歷史，分成幾個階段，第一個階段，1997年之前主要是做櫥柜，把櫥柜做到極致，成為廚房家居市場的龍頭企業(yè)，從1997年又做大擴展，從2007年到2015年推行多品牌戰(zhàn)略，把品牌的豐富程度做多樣化，另外在渠道上和整裝承包商的合作模式上。這幾年雖然處于下行經(jīng)濟，業(yè)績也有下降，但是在歷史上的增長階段證明它是非常成功的家居企業(yè)。

國內很多的家居公司也是走這樣的路徑，我們認為還是可以給一個樂觀的預期，首先是對于整裝業(yè)務，從2017年、2018年開始，我們看到不同的商業(yè)模式略有不同，整體上也都是有這樣的平臺，另外找服務商去服務，大概是這樣的模式。但是整裝業(yè)務也沒有給很大的預期，資本市場對于這種模式，能不能給一個謹慎偏樂觀的態(tài)度現(xiàn)在還不好說。但是我們認為該業(yè)務本身對企業(yè)往前端去擴充產(chǎn)業(yè)鏈，是非常有益的嘗試，因此這是一個偏向量的增長，有進一步提升收入的可能。

另外，隨著獲客成本增長和品牌承載力的增大，行業(yè)進入了大家居時代，大家居的時代，上游有合作廠方，下游是消費者，品牌的承載力比以前更強。所以說我們看到在此背景之下，今年上半年上市公司和龍頭公司客單價維持增長態(tài)勢，對行業(yè)成長性貢獻的比重越來越大，逐漸成為中流砥柱，這是家居行業(yè)的內生增長。

同樣行業(yè)也在外延，一是股價，二是市值，能不能通過外延并購去進行擴充。其實家居行業(yè)本身的容載率有限，有消費者喜歡自己DIY或者做裝配。而且雖然消費需求在增加，但是個性化的程度比較大，消費者眾口難調，軟品類型的品牌需求分散。在這樣的情況下，我們認為并購發(fā)展非常合理，而且可實現(xiàn)，我們也看好這個行業(yè)投資并購的春天的時間節(jié)點。國外的La-Z-Boy公司的收購兼并，國內家居公司來效仿做，也是非常好。

據(jù)不完全統(tǒng)計，多品類和多品牌的發(fā)展給企業(yè)的管理能力提出很高的要求，不是一加一等于二，可能是大于二，如何實現(xiàn)多品牌的矩陣式管理的角度？而且行業(yè)渠道、產(chǎn)品的變化非?？?，還有智能家居的產(chǎn)品逐漸滲透到該領域，對行業(yè)未來發(fā)展提供更多的挑戰(zhàn)。

回顧剛才談到的問題，行業(yè)是周期性還是成長性行業(yè)？我們也給出了一些論據(jù)，成長性至少龍頭的公司成長性很好，當然小的企業(yè)成長性更不用說。另外行業(yè)的估值，本身還是受地產(chǎn)周期的影響波動比較大，但目前地產(chǎn)的周期處于一個底部，壓力比較小，家居企業(yè)估值對比國際同行業(yè)也比較低，再往下走的概率短期來看不是特別大，因此未來估值的提升有向上空間。在周期回暖的情況之下，成長性可以在行業(yè)中逐漸體現(xiàn)出來，行業(yè)的周期搖擺不定，任何一個行業(yè)不會有很大的差異，短時間有這樣的差異，而且有很大的波動，其實對行業(yè)本身也有一定的搖擺，在不斷地認識，真正的成長性靠大家去做出來，讓我們這個行業(yè)出現(xiàn)明星股，也變得更好。

(文章來源：未來商業(yè)研究-公眾號，侵刪)