沖擊A股市場的路上，廣東頂固集創(chuàng)家居股份有限公司(以下簡稱“頂固集創(chuàng)”)邁出了實質(zhì)性的一步。證監(jiān)會日前發(fā)布的審核結(jié)果公告顯示，頂固集創(chuàng)首發(fā)申請通過。

雖成功過會，但發(fā)審委依然在股東經(jīng)銷商、供應商入股、是否依賴客戶等方面提出了疑問。其中，經(jīng)銷商、供應商入股是一大焦點，受訪證券人士表示，發(fā)審委追問的原因主要是擔心當中有利益輸送，需要公司證明交易的公平性。

頂固集創(chuàng)首發(fā)過會 發(fā)審委追問經(jīng)銷商參股疑團（圖片來源網(wǎng)絡）

值得關(guān)注的是，頂固集創(chuàng)目前營收規(guī)模僅在8億元水平，處在定制家具企業(yè)中的第四梯隊。規(guī)模較小之外，在銷售凈利率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等關(guān)鍵指標上，頂固集創(chuàng)也與競爭對手存在明顯差距。在市場競爭加劇的背景下，受訪業(yè)內(nèi)人士指出，目前各大企業(yè)雖然仍在不斷增長，但大企業(yè)會擠壓中小企業(yè)的市場份額。

針對上述問題，《中國經(jīng)營報》記者近日致函采訪頂固集創(chuàng)方面，但截至發(fā)稿未獲相關(guān)回復。

發(fā)審委追問多處疑團

從證監(jiān)會披露的信息來看，發(fā)審委對頂固集創(chuàng)的疑問主要在于經(jīng)銷商銷售收入較高、股東經(jīng)銷商、供應商入股、凈利潤增幅大于營業(yè)收入增幅等方面。

其中，發(fā)審委提到，頂固集創(chuàng)主要采用經(jīng)銷商模式的原因及合理性，經(jīng)銷商是否穩(wěn)定。記者查閱招股書獲悉，2015~2017年，頂固集創(chuàng)經(jīng)銷模式銷售收入占比分別為91.24%、88.85%和 91.25%，是公司收入的最主要來源。此外，經(jīng)銷商數(shù)量則分別為907家、1017家、1073家，門店數(shù)量分別為1127家、1253家、1307家，2017年的擴張有所放緩。

另一方面，共有15位經(jīng)銷商、供應商的實際控制人、股東或親屬等是頂固集創(chuàng)的股東，這也引起了發(fā)審委的注意。具體來看，與經(jīng)銷商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的共計14位股東，單個股東最高持股比例為 3.04%，合計持股比例為 14.10%，與供應商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的 1 位股東，持股比例為 0.58%。

頂固集創(chuàng)在招股書中強調(diào)稱，公司與參股股東相關(guān)聯(lián)的經(jīng)銷商之間的交易均按照公司的銷售政策及定價方式進行公允交易，與同類型經(jīng)銷商一致。發(fā)審委則要求頂固集創(chuàng)作出解釋：股東經(jīng)銷商、供應商入股前后在銷售和采購協(xié)議的關(guān)鍵性條款上是否一致，返利政策有無異常，有無潛在利益安排等情形，以及是否對股東經(jīng)銷商存在依賴，是否影響公司的獨立性。

一名不愿具名的證券人士對記者表示，這是常規(guī)問題，發(fā)審委追問的原因主要是擔心當中有利益輸送，所以需要公司證明交易的公平性。

值得一提的是，恒大地產(chǎn)作為公司第一大經(jīng)銷商，頂固集創(chuàng)與其合作也引起了發(fā)審委的質(zhì)疑。據(jù)了解，頂固集創(chuàng)2016 年開始與恒大地產(chǎn)通過消費券業(yè)務模式進行合作。在2016年，恒大地產(chǎn)已為頂固集創(chuàng)的第一大客戶，但彼時銷售收入占營業(yè)收入比重為4.99%，2017年則攀升至20.83%，其他前十名客戶卻不到3%。

盡管頂固集創(chuàng)表示公司不存在嚴重依賴少數(shù)客戶的情況，但發(fā)審委提出，頂固集創(chuàng)將恒大地產(chǎn)定義為經(jīng)銷商的原因，是否符合行業(yè)慣例。另外，頂固集創(chuàng)對恒大地產(chǎn)銷售收入大幅增長的可持續(xù)性，以及是否構(gòu)成對恒大地產(chǎn)的依賴，也是發(fā)審委關(guān)注的重點。

業(yè)績方面，凈利潤增幅大于營業(yè)收入增幅的情況也是一個疑點。記者梳理發(fā)現(xiàn)，這兩項數(shù)據(jù)的增長幅度存在較大差距。

2017年，頂固集創(chuàng)的營業(yè)收入同比增長幅度僅為12.5%，而歸屬于母公司股東的凈利潤增長高達83.9%。整體來看，2015~2017年，頂固集創(chuàng)的營業(yè)收入分別為5。 8億元、7.2億元、8.1億元，3年的復合增長率為18.44%;而歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1887.62萬元、4041.62萬元及7431.12萬元，3年的復合增長率為98.41%。

多項財務數(shù)據(jù)落后同行

資料顯示，頂固集創(chuàng)自 2002 年成立以來，一直從事精品五金業(yè)務，隨后幾年相繼增加定制滑動門配件、定制衣柜和定制生態(tài)門等業(yè)務。2015 年則開始向全屋定制方向拓展。

2017年財報顯示，頂固集創(chuàng)定制衣柜及其配套家居的收入為4.7億元，在總營收中的占比達59%;其次是精品五金，2.9億元的收入在總營收中的比重為36%。

不過，相比其他競爭對手，頂固集創(chuàng)的營收規(guī)模和增速均相對較小，面臨著愈發(fā)激烈的競爭形勢。

在定制家具領域，索菲亞和好萊客分別在 2011 年、2015年就已上市，而在被視為定制家具企業(yè)上市之年的2017年，歐派家居、尚品宅配、志邦股份、金牌櫥柜、我樂家居相繼登陸資本市場，接連募資大舉擴充產(chǎn)能。

頂固集創(chuàng)同樣希望沖擊A股市場以募資擴充產(chǎn)能，計劃募集的7億元中，大部分將用于中山年產(chǎn) 30 萬套定制家具建設項目、智能制造生產(chǎn)線建設項目等。頂固集創(chuàng)表示，未來3年，公司將通過首次公開發(fā)行并上市募集資金和自籌資金擴大定制衣柜和智能五金產(chǎn)品產(chǎn)能，以突破公司產(chǎn)能瓶頸。

對于市場競爭環(huán)境，頂固集創(chuàng)提到，近年來行業(yè)原有不少競爭對手如定制家居領域的索菲亞、歐派、尚品宅配、好萊客等都率先獲得上市融資，并且在資本實力大幅增強后紛紛投入擴大產(chǎn)銷規(guī)模。行業(yè)的良好發(fā)展前景還吸引了眾多的傳統(tǒng)家具、家居及五金乃至電器、電子、電商等領域的實力型企業(yè)加入定制家居及智能家居行業(yè)，行業(yè)競爭進一步加劇升級。

需要注意的是，產(chǎn)能布局掉隊之外，頂固集創(chuàng)目前多項財務數(shù)據(jù)也落后于同行。其中，頂固集創(chuàng)的銷售凈利率近年雖然不斷增加，但仍低于行業(yè)平均水平。2015 ~2017 年，頂固集創(chuàng)的銷售凈利率分別為 3.28%、5.58%、9.20%， 而同行業(yè)公司為 11.13%、13.16%。在毛利率水平相差不大的情況下，頂固集創(chuàng)的盈利能力相對較弱。

此外，頂固集創(chuàng)的應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率也明顯較低。2015年和2016年，頂固集創(chuàng)的應收賬款周轉(zhuǎn)率(次/年)分別為14.66和16.6，而同行業(yè)可比公司平均水平則分別高達237.75、364.37。存貨周轉(zhuǎn)率(次/年)方面，頂固集創(chuàng)在2015年和2016年的數(shù)值分別為3.06、4.27，也遠低于同行業(yè)可比公司平均水平的10.88、11.14。

對于定制家具市場競爭，中國家居建材裝飾協(xié)會秘書長胡中信向記者分析，在家居建材領域里，定制家具行業(yè)發(fā)展較快，投入成本也相對較高。生產(chǎn)與營銷的有機結(jié)合是最大痛點，這方面大企業(yè)做得比較好，而中小企業(yè)則相對困難。同時，胡中信表示，目前各家企業(yè)的增長勢頭還是很快，不過市場競爭激烈，大企業(yè)會擠壓中小企業(yè)的市場份額。

廣證恒生相關(guān)研報顯示，以定制家具企業(yè)的營收水平進行細分，不足 10 億元位居第四梯隊。該研報指出，我國定制家具行業(yè)存在大規(guī)模、高增長、低滲透率、低集中度四大特征。市場需求差異化大，渠道難以迅速復制拓展，定制家具市場將維持多層級品牌共存格局至少 5~10 年，但集中度緩慢提升仍將利好龍頭企業(yè)。

(來源：中國經(jīng)營報)