第一部分 行情回顧

　　2008年國內(nèi)外鋁市走勢大致相同，均是經(jīng)過兩次短暫上攻后，踏上漫漫熊途。2008年年初，中國及南非等主要鋁生產(chǎn)地區(qū)的電力短缺引發(fā)國內(nèi)外鋁價飆升。進(jìn)入3月份后，市場的注意力再次轉(zhuǎn)到次貸危機(jī)上，市場信貸環(huán)境持續(xù)惡化，外加全球經(jīng)濟(jì)走緩憂慮升級，全球大宗商品價格大幅沖高回落。6月份，美元再度走軟以及國際油價大幅攀升，使得市場天平逐漸向多方傾斜。但好景不長，隨著次貸危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)影響日益明朗，本就飽受需求疲弱影響的鋁價最終還是一跌不可收拾。

     國內(nèi)外期鋁價格走勢圖

　　數(shù)據(jù)來源：SHFE、LME

　　第二部分 中國電解鋁行業(yè)供需現(xiàn)狀分析

　　一、供應(yīng)分析

　　1.中國電解鋁供應(yīng)增速快速下滑

　　2002-2007年，我國電解鋁行業(yè)取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。電解鋁產(chǎn)量年平均增長率達(dá)到29.7%，在世界電解鋁產(chǎn)量中所占的比例由2001年的14%迅速上升至2007年的33%。在此期間，世界經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展、發(fā)達(dá)國家電解鋁產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移、國內(nèi)充足的資金、旺盛的需求、較高的行業(yè)回報率、新技術(shù)的發(fā)展以及政府調(diào)控措施的滯后都為國內(nèi)電解鋁行業(yè)的發(fā)展提供了良好的機(jī)遇。

　　不過在經(jīng)歷了 2007 年的擴(kuò)建高峰之后，中國鋁廠的擴(kuò)建速度出現(xiàn)放緩，電解鋁產(chǎn)量的月度增速開始逐步下滑，今年在電解鋁企業(yè)主動減產(chǎn)情況下甚至出現(xiàn)負(fù)增長。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2008 年1—10月份中國電解鋁產(chǎn)量為1114萬噸，同比僅增長10.7%，而去年同期增長36%；而且自2008年5月份以后，中國電解鋁產(chǎn)量增速逐月下降，10月的產(chǎn)量增速下降至-0.2%。

　　中國電解鋁月度產(chǎn)量和變化

　　數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計(jì)局

　　2.中國氧化鋁供應(yīng)增速逐步放緩

　　正是由于近幾年電解鋁產(chǎn)量一直保持高速甚至是超速增長，同時需求的強(qiáng)勁也拉動了氧化鋁投資熱的興起，因此在2005—2006年期間，中國有大量新建氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，2007年年底中國氧化鋁生產(chǎn)總能力達(dá)到2528萬噸/年，產(chǎn)量為1945.65萬噸，已躍居世界首位。

　　近幾年除中鋁之外，其他氧化鋁企業(yè)抓住機(jī)遇做大做強(qiáng)。截至2007年，這些企業(yè)的合計(jì)產(chǎn)能已占據(jù)中國氧化鋁市場60％的份額，其中依靠進(jìn)口鋁土礦的山東魏橋鋁電公司和山東茌平華宇氧化鋁公司的產(chǎn)能均已達(dá)到400萬噸/年，位居世界領(lǐng)先地位，而依靠地方資源的河南開曼鋁業(yè)公司和三門峽東方希望氧化鋁廠的規(guī)模也超過了100萬噸/噸。

　　中鋁和非中鋁氧化鋁產(chǎn)量對比

　　數(shù)據(jù)來源：中國有色金屬協(xié)會

　　與電解鋁相類似，我國氧化鋁產(chǎn)能投放主要集中在2007年二季度，而在此之前幾個月氧化鋁的產(chǎn)量同比增長率均超過了50%，隨后因價格回落，一些企業(yè)產(chǎn)能投放呈現(xiàn)放緩的趨勢。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2008年1—10月份中國氧化鋁產(chǎn)量為1938萬噸，同比僅增長20.4%，而去年同期增長49.7%；而且自2008年7月份以后，中國氧化鋁產(chǎn)量增速逐月下降，10月的產(chǎn)量增速下降至12.9%。

　　中國氧化鋁月度產(chǎn)量和變化

　　數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計(jì)局

　　3.鋁土礦供應(yīng)沒有瓶頸

　　我國鋁土礦資源較為豐富，截至2006 年保有的資源儲量為27.76 億噸，其中基礎(chǔ)儲量7.42 億噸，資源量20.35 億噸。主要分布在山西、河南、廣西、貴州4 省區(qū)，其資源儲量合計(jì)占全國的90.26%。雖然我國鋁土礦保有基礎(chǔ)儲量在世界上居第九位，但我國鋁土礦資源主要是沉積型一水硬鋁石，加工的能耗高、流程長、成本高，開采成本更高。因此，相對世界上主要的開采對象風(fēng)化殼紅土型三水軟鋁石而言，我國的鋁土礦資源并不具備競爭優(yōu)勢。

　　隨著中國氧化鋁產(chǎn)量在2005 年開始加速增長，市場對生產(chǎn)氧化鋁的重要原料鋁土礦的需求變得十分強(qiáng)勁。但鋁土礦的開采受資源條件的制約而滯后于需求的增長，導(dǎo)致國內(nèi)鋁土礦的進(jìn)口量出現(xiàn)大幅增加。特別是2007 年進(jìn)口鋁土礦達(dá)到了2326萬噸，進(jìn)口礦生產(chǎn)的氧化鋁占到國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量的48%，而今年前10個月也基本維持在這個水平。雖然我國對進(jìn)口鋁土礦的依存度很高，但有全球豐富鋁土礦資源“撐腰”，我國鋁土礦資源的短缺并不能構(gòu)成供給瓶頸。

　　二、需求分析

　　從2002年以來，中國電解鋁消費(fèi)量年均保持20%左右的增長，2007年更是達(dá)到高峰。國際鋁業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2007年全球原鋁消費(fèi)量為3780萬噸，比2006年增長10.1%，凈增消費(fèi)量347萬噸。而中國在2007年凈增消費(fèi)量約333萬噸，這意味著在全球消費(fèi)的增量當(dāng)中中國貢獻(xiàn)了96%，或者可以說中國一家在獨(dú)自拉動全球的原鋁消費(fèi)增長。但進(jìn)入2008年以后，受國內(nèi)房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、電力投資增速下降的影響，電解鋁需求明顯放緩。2008年1—10月，中國電解鋁的表觀消費(fèi)量為1115.8 萬噸，同比僅增長6%；其中10月份的表觀消費(fèi)量為109萬噸，同比增速已降至-3%。

　　國內(nèi)電解鋁表觀消費(fèi)量

　　數(shù)據(jù)來源:中國海關(guān)、中國國家統(tǒng)計(jì)局

　　中國電解鋁的總需求可以大致分為兩個部分：一是國內(nèi)需求，二是出口。今年前10個月的數(shù)據(jù)顯示，原鋁和鋁合金的凈出口量為51.5萬噸，占表觀消費(fèi)量的4.6%；鋁制品凈出口量為114.2萬噸，占表觀消費(fèi)量的10.2%；剩余的85.1%最終在國內(nèi)消費(fèi)。因此我們可以將重點(diǎn)鋁需求行業(yè)和鋁出口結(jié)合起來進(jìn)行分析，了解國內(nèi)需求的現(xiàn)狀。

　　1.重點(diǎn)行業(yè)分析

　　從2007年各行業(yè)用鋁情況來看，鋁需求量最大的為建筑行業(yè)，占總需求量的33%，其次分別是交通和電力，分別為24%和15%，這三個行業(yè)占國內(nèi)原鋁需求的72%。

　?。?）建筑行業(yè)

　　我國鋁消費(fèi)中建筑業(yè)消費(fèi)占第一位，因此建筑行業(yè)的發(fā)展，特別是房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展對電解鋁的需求具有很大的影響。近幾年來，隨著城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，建筑業(yè)用鋁需求保持穩(wěn)定增長。

　　數(shù)據(jù)來源：中國鋁門窗幕墻委員會

　　但2008年以來，國家為抑制通貨膨脹和防止經(jīng)濟(jì)過熱，實(shí)施緊縮性貨幣政策，嚴(yán)格限制信貸增幅，房地產(chǎn)領(lǐng)域受到的沖擊最為嚴(yán)重，鋁需求受到的影響也最為明顯。2008年1—11月，全國完成房地產(chǎn)開發(fā)投資26546億元，同比增長22.7%，較上半年增速大幅回落10.8個百分點(diǎn)。與之對應(yīng)的是，商品房施工面積和新開工面積月增幅在6月份以后都處于負(fù)增長。截至今年11月末，全國商品房空置面積1.36億平方米，為有歷以來的最高位，并從去年11 月以來呈持續(xù)增長態(tài)勢。

　　2008年11月，政府為了刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，初步計(jì)劃在2010年底前投資4萬億，其中一項(xiàng)政策是，在未來三年投資9000億用于廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房以及棚戶區(qū)改造。我們認(rèn)為，該項(xiàng)政策對建筑用鋁拉動有限。因?yàn)?，即使一?000億左右的投資全部用于新建房屋，這也不到房地產(chǎn)一年投資總額的10%，況且鑒于目前房地產(chǎn)市場的形勢，我們預(yù)測政府可能通過采購房地產(chǎn)開發(fā)商手中現(xiàn)有房屋等多種方式來完成公布的投資額度。

　?。?）交通運(yùn)輸行業(yè)

　　我國鋁消費(fèi)中交通運(yùn)輸業(yè)需求占24%，其中汽車行業(yè)的發(fā)展對電解鋁的需求影響較大。從2004年開始，我國汽車市場從賣方市場轉(zhuǎn)變成買方市場，以私人購車為主的消費(fèi)需求成為拉動車市增長的主要力量。

　　但受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，2008年汽車消費(fèi)需求下降明顯。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年11月汽車銷售68.51萬輛，同比下降14.56%，是2008年以來第三個出現(xiàn)汽車銷量同比負(fù)增長的月份，而且和8月、9月分別下滑6.35%、2.75%相比，11月的下滑幅度顯著加大，這也直接導(dǎo)致今年1—11月汽車銷量增速僅為9%，這是2005年以來首次出現(xiàn)。

　　　更重要的是，自2008年開始乘用車的主要增長車型從較高級車轉(zhuǎn)為較低級車，而高級乘用車的單車耗鋁量明顯高于低級乘用車，因此該結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致汽車行業(yè)對鋁的需求下降更快。

　　中國汽車月度銷量和增長率

　　數(shù)據(jù)來源：路透

　　由于汽車行業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的貢獻(xiàn)度較大，政府在今年底也出臺了一些刺激汽車行業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策。但我們認(rèn)為，新的趨勢的形成和反轉(zhuǎn)都需要時間，在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的諸多不利因素還沒有消除、消費(fèi)者對未來經(jīng)濟(jì)走勢和自身收入增長的預(yù)期還未重塑之前，談汽車行業(yè)的反轉(zhuǎn)還為時過早。

　?。?）電力行業(yè)

　　電力投資包括電網(wǎng)投資和電源投資，從2000年到2007年間，國家對電網(wǎng)投資一直保持在20%左右的增速，電源投資平均年增速在30%左右。由此看來，電力系統(tǒng)多年來將其重點(diǎn)放在大型電站、電源基地的建設(shè)上，因此未來幾年內(nèi)，電源投資增速可能保持下降趨勢，電網(wǎng)建設(shè)投資力度將加大。根據(jù)國家電網(wǎng)規(guī)劃，“十一五”期間將全面建成特高壓交流試驗(yàn)示范和特高壓直流示范工程，“十二五”、“十三五”期間，特高壓電網(wǎng)全面發(fā)展。

　　2008年由于全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退，對我國經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長減緩，電力需求不振，相應(yīng)國內(nèi)電源投資規(guī)模將繼續(xù)縮小；但是在國家大力加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，全力啟動內(nèi)需的政策指引下，兩大電網(wǎng)公司都提出了宏偉的電網(wǎng)投資計(jì)劃，預(yù)計(jì)2009年電網(wǎng)投資將大幅增長。鋁在電力行業(yè)中主要應(yīng)用于發(fā)電、變電和輸電設(shè)備中，而電網(wǎng)投資加大對輸電設(shè)備的需求拉動最大，其次是變電設(shè)備，所以預(yù)計(jì)未來電力行業(yè)鋁需求增速有望繼續(xù)加快。

　　2.未鍛造鋁及鋁制品的出口分析

　　近幾年，未鍛造鋁及鋁制品的出口一直是拉動中國鋁消費(fèi)的重要組成分。但是，鋁行業(yè)屬于國家宏觀調(diào)控和限制出口的范圍，隨著近年一系列進(jìn)出口關(guān)稅政策的變化，原鋁（2006年11月1日開征15%的出口關(guān)稅）及鋁合金（2008年8月20開征15%出口關(guān)稅）這類初級產(chǎn)品的出口受到明顯抑制。原鋁出口已經(jīng)由2005年的114萬噸銳減至2008 年1—10月份的6.3萬噸，甚至實(shí)現(xiàn)了近4萬噸的凈進(jìn)口，而在今年8月20日對鋁合金征收15%出口關(guān)稅之后，出口也明顯回落。

　　從2007 年下半年以來，中國鋁制品凈出口增速明顯下滑。一方面是由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)，全球電解鋁需求量下降，另一方面是由于中國對電解鋁行業(yè)以及出口的限制政策所致。＊＊＊＊為了刺激出口，于今年的11月17日，財(cái)政部、國家＊＊＊＊發(fā)布《財(cái)政部國家＊＊＊＊關(guān)于提高勞動密集型產(chǎn)品等商品增值稅出口退稅率的通知》，規(guī)定自2008年12月1日起，對非合金鋁制矩形板、片及帶（稅號：7606112000—7606920000）等產(chǎn)品出口退稅率由11%上調(diào)至13%。不過，在全球終端需求疲軟的條件下，指望出口帶動國內(nèi)鋁需求實(shí)際效果不會很好，所以提高非合金鋁制矩形板、片及帶等產(chǎn)品出口退稅率對市場的心理作用大于實(shí)際作用。

　　中國未鍛造鋁及鋁制品的月度出口量（單位：萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：中國海關(guān)

　　第三部分 中國鋁消費(fèi)前景分析

　　鋁廣泛應(yīng)用于建筑、交通運(yùn)輸、電力、機(jī)械制造、家用電器、包裝等領(lǐng)域，所以分析GDP和固定資產(chǎn)投資等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對于原鋁的需求分析很有幫助。

　　通過對美國GDP增速和鋁消費(fèi)增速的對比分析，我們發(fā)現(xiàn)這兩者有很好的相關(guān)性。但是，兩者的相關(guān)關(guān)系卻是非線性的，1973 年是兩者關(guān)系的拐點(diǎn)——在此之前，單位GDP 的用鋁量一直在攀升；而在1973 年之后，鋁的消費(fèi)增長明顯滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)增長。所以，從大的周期上講，以單位GDP用鋁量為代表的消費(fèi)強(qiáng)度更為重要，因?yàn)樗苯記Q定了鋁消費(fèi)增長是屬于加速還是減速的狀態(tài)。

　　美國GDP 增速和鋁消費(fèi)增速 美國單位GDP用鋁量

　　數(shù)據(jù)來源：USGS

　　同時我們發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)強(qiáng)度的上升和下降，取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的用鋁量是否處在飽和狀態(tài)。而且，不同行業(yè)的飽和時間各不相同。數(shù)據(jù)顯示，1973年以后美國的固定資產(chǎn)投資增長已經(jīng)無法通過建筑、交通、電力和機(jī)械等行業(yè)來拉動用鋁量的增長，說明上述四個領(lǐng)域的用鋁量已經(jīng)趨于飽和。而美國個人消費(fèi)支出的增長依然對鋁的消費(fèi)增長起到拉動作用，顯示出鋁在該行業(yè)依然具有增長的空間。

　　雖然以上分析有些過于籠統(tǒng)，但我們依然認(rèn)為，人均年用鋁量是觀測用鋁是否飽和的最好指標(biāo)。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)美國的人均年用鋁量在漲至 20 公斤后，就開始呈現(xiàn)上下振蕩的格局。在1973年之后，美國的年用鋁量趨于飽和，人均年用鋁量維持在23 公斤左右。從中國的情況來看，2007 年的人均年用鋁量為9.3 公斤，低于美國人均每年飽和用鋁量的一半水平。所以，我們認(rèn)為，雖然信貸緊縮導(dǎo)致目前中國的需求增速出現(xiàn)下滑，但從長期看，中國鋁消費(fèi)增速不足為慮。

　　第四部分 后市展望

　　在金融危機(jī)之下，金融系統(tǒng)的去杠桿化極大地降低了基金炒作對金屬價格的放大作用，從目前大多數(shù)金屬價格擊穿現(xiàn)金成本的現(xiàn)象來看，金屬的金融屬性黯然褪色，而作為工業(yè)原材料的商品屬性在迅速回歸，供需關(guān)系的演變將主導(dǎo)金屬價格的走勢。

　　通過前面的供需分析，我們認(rèn)為2009年需求會持續(xù)下滑，而供給的減少則屬于被動行為，速度會相對較慢，這無疑將使本已在2008年出現(xiàn)的供應(yīng)過剩進(jìn)一步擴(kuò)大。但對此也不必過度悲觀，因?yàn)槲磥礓X廠的繼續(xù)減產(chǎn)或停產(chǎn)有可能改變過剩加劇的格局。

　　根據(jù)Macquarie的研究結(jié)論，在過去幾年之中，鋁現(xiàn)金成本的增加，只有一部分是周期性的，而大部分則是結(jié)構(gòu)性的，這部分成本具有剛性，因而會制約供給。從過去16年的歷史來看，鋁價在90分位數(shù)附近運(yùn)行的時間較長，在75 分位數(shù)成本下僅運(yùn)行12 個月左右，并且從未擊穿50 分位數(shù)本線。這種現(xiàn)象反過來說明價格對供給的沖擊作用以及成本對價格的支撐作用，在某種特定的情況下是不能被忽視的。

　　按Brook Hunt的預(yù)計(jì)，2008年LME鋁年均價將擊穿50分位數(shù)現(xiàn)金成本，這意味著50%左右的產(chǎn)能將受到?jīng)_擊。如果價格維持低迷或繼續(xù)下跌，由于結(jié)構(gòu)性成本的剛性特征，極有可能造成供給的大幅萎縮。這是因?yàn)槌掷m(xù)的負(fù)現(xiàn)金流，以及目前仍然較為緊張的外部信貸環(huán)境，將使得供給方的生產(chǎn)活動難以為繼。

　　但同樣值得注意的是，我們跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷了今年“十一”長假歸來的極端行情后，國內(nèi)電解鋁企業(yè)的現(xiàn)金成本利潤率開始止跌回升。這主要是因?yàn)?，在行業(yè)下行周期的前期，鋁價的下跌領(lǐng)先于其原料價格的下跌；而當(dāng)電解鋁價格企穩(wěn)時，原料價格才開始加速下跌，這就使得企業(yè)的現(xiàn)金成本利潤率出現(xiàn)回升。所以，我們在分析價格走勢時，還要考慮原料成本下降對鋁價支撐的下移作用。

　　同時，我們通過分析之前兩次現(xiàn)貨跌破成本的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)雖然生產(chǎn)成本有漲有跌，但消費(fèi)低迷卻是導(dǎo)致企業(yè)虧損的主要原因，并且這種狀態(tài)的結(jié)束都伴隨著庫存增速的減緩或減少。由此，我們可以從中得到啟示，即在消費(fèi)明顯啟動以及庫存出現(xiàn)下降之前，鋁價跌破成本的狀態(tài)有可能會持續(xù)。

　　基于以上分析，我們認(rèn)為2009年鋁價很可能出現(xiàn)三個階段的走勢。第一個階段，2009 年一季度價格或?qū)⑾禄?，或持續(xù)低迷。原因有三個方面：一是庫存的持續(xù)增加將打壓價格；二是在供應(yīng)過剩加劇的格局下，原料成本的下降會拖累金屬價格；三是對需求下滑的幅度還無法預(yù)估，下游企業(yè)依舊沒有建立庫存的信心。

　　第二個階段，為2009年二季度，我們估計(jì)這個階段的價格將維持在某個較低的水平線附近振蕩筑底。這是基于以下的理由：一是庫存的壓力依然存在；二是經(jīng)過一季度的低迷，供應(yīng)方存在的更大減產(chǎn)壓力將支撐價格；三是經(jīng)過近半年的運(yùn)行，原料成本下降的空間已經(jīng)有限，成本剛性顯現(xiàn)。

　　第三個階段，為2009年三季度至2010年，我們估計(jì)這個階段鋁價將出現(xiàn)緩慢的上升。這基于如下的假設(shè)：一是全球經(jīng)濟(jì)、尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的GDP從2009年的負(fù)增長緩慢恢復(fù)到2010年的低水平增長，而中國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健，金屬需求緩慢回升；二是信心緩慢恢復(fù)，下游企業(yè)開始建立庫存，而市場普遍預(yù)期中國企業(yè)將較大規(guī)模地重建金屬庫存；三是經(jīng)歷了半年的負(fù)現(xiàn)金流之后，行業(yè)出現(xiàn)重新整合。